月活过亿的B站，下一个十年还值得拥有吗？

管理层认为Bilbili的毛利率可以达到40％，去年的毛利率约为20％，所以毛利率方面还有进一步增长的空间。

起步于2009年6月26日，被粉丝称之为“小破站”的哔哩哔哩明天将迎来它的十岁生日，感觉时间过得真是飞快，去年刚上市的B站，今年就十周年庆了。文章来源： 老虎证券。

作为一家偏向于宅文化以及二次元的网站，如今拥有超过1亿的月活用户，1季度营收更是达到13.74亿元，到底是什么原因让B站增长如此快，下一个十年B站又将如何发展，老虎证券投研团队对此进行了深入研究。

先从股价说起，回首哔哩哔哩(BILI)过去一年的股价走势，可谓是跌宕起伏，自2018年3月底以11.50美元上市以来，从最开始一路冲到22.7美元，再到后来受到经济放缓等多种外界因素影响重回发行价，之后又重回震荡上行的趋势。在这种趋势下，本文就跟大家探讨一下B站。

Bilibili是什么？

首先，我们来谈谈Bilibili究竟是什么。Bilibili是中国的YouTube。它是一个视频共享网站，其中大部分内容都是通过用户上传的。其他用户可以发弹幕。从这个意义上说，Bilibili非常像YouTube。但是，存在一些重要的差异。

第一个区别是重点。YouTube它适用于各种类型的视频。Bilibili确实有各种各样的视频，但它的定位是泛二次元文化娱乐社区，重点聚焦于ACG（动画，漫画和游戏）。

第二个区别是目标用户群。YouTube适用于所有年龄段的受众，包括幼儿和老年人。而B站主要聚焦于年轻人（当b站在2018年初上市时，超过80％的平台用户来自Z世代，或者出生于1990年之间的人和2009）。

第三个区别是收入模式。YouTube收入基本来自于广告。Bilibili从数字广告中获得了一些收入，但只占很小的一部分。Bilibili的主要收入来源是手机游戏，现场直播和增值服务（优质内容订阅）。

老虎证券投研团队认为，从广义上讲，Bilibili可以被称之外中国的YouTube，不过二者还是有着不同的侧重点和驱动力。

为什么说Bilibili未来可期？

Bilibili是一个视频共享平台，正如Instagram，YouTube，Facebook Video和Stories应用程序在全球范围内广受欢迎一样，老虎证券投研团队认为，视频是当前全球消费的大趋势。因此，随着中国消费者继续转向视频消费，Bilibili有继续增长的潜力。与此同时，它也是一个移动优先平台（第一季度平台每月活跃用户的近90％是移动月度活跃用户），全球消费同样转向移动端，这一点还将为Bilbili在未来几年发展提供助力。此外，它是一个年轻人的平台，如果Bilibili能够维持住其核心的Z世代，那么未来增长可期，毕竟谁抓住了年轻人的心，谁就抓住了未来的市场。

在收入方面，Bilibili收入构成多样化，例如移动游戏，广告，直播，优质内容和电子商务等。这种多方面的收入模式确保即使其中一个收入驱动因素下滑的情况下，Bilibili还可通过其他驱动因素来维持健康的增长。最重要的是，这是一个以互联网服务为中心的业务，其收入构成中很多收入都是高利润的，因此该公司可以产生巨大的利润。

Bilbili是一家全面发展的大公司，该平台每月活跃用户超过1亿，而上一季度这一数字同比增长超过30％。上个季度移动月度活跃用户数量接近9000万，同比仅增长40％以下。支付Bilibili付费游戏或直播服务费用的用户数量为570万，同比增长超过120％。上季度收入增长58％，受每位用户平均收入增长20％以上，手机游戏增长27％，直播和增值服务增长205％以及广告增长60％的推动。

毛利率受近期为促进业务发展进行的投资的压力，管理层认为Bilbili的毛利率可以达到40％，去年的毛利率约为20％，所以毛利率方面还有进一步增长的空间。经营利率一直徘徊在30％左右，未来规模效应还会带来正面的经营杠杆，因此这个数字可能会随着时间的推移而下降。

综上所述，老虎证券投研团队认为，Bilbili未来可期。

宏观因素推进B站发展

过去几年中国数字经济的主流兴起和迅速扩张一直是世界上最强劲的增长故事之一。简而言之，中国的中产阶级在政府推动科技创业的同时迅速城市化。这种组合产生了多种新的基于技术的服务和产品，其中很多都得到了很大的需求，因为中国的中产阶级在过去二十年中已经有数亿消费者增长。

人们普遍担心中国的数字经济扩张正在放缓。这些担忧源于中国国内生产总值增长率处于28年低位，零售销售增长率处于16年低位，这一切都是在美中贸易紧张局势升级的背景下进行的。

但是，从全局来看，这种放缓似乎只是昙花一现。按人口数量计算，中国仍有很大的发展空间。中国人均GDP约占美国人均GDP的15％，约占德国人均GDP的20％，略低于英国人均GDP的25％。中国的人均收入同样低，人均支出也是如此。全国互联网普及率约为60％ ，而北美和欧洲达85%以上。

中国消费者和数字经济的相对普及率偏低，大多数分析师认为中国以技术为中心的市场继续以强劲的速度增长。预计中国的数字广告市场将有两位数的增长。中国的移动游戏市场同样被预测为两位数的增长市场，预计直播和在线视频市场的增长率为20％以上。而Bilibili面向中国市场，增长也是毋庸置疑的。

估值

Bilibili上个季度的收入增长了50％以上，并且在过去几个季度中收入保持50％以上的增速。在中国科技领域，实际上只有另外一家公司做到了这一点：那就是阿里巴巴(BABA)。阿里股票的远期销售额为5.9倍，收入增长率为50％以上。BILI股票的远期销售额为5.2倍，收入增长率为50％以上。老虎证券投研团队认为，相对于阿里，BILI股票明显更便宜。

B站收入的增长源于用户增长

首先，用户增长。上个季度用户增长超过30％，每月活跃用户数仅为1亿。中国互联网用户超过8亿，每月活跃用户超过4.5亿，中国社交博客微博(WB)网站就像中国的Twitter(TWTR)。

如果中国的Twitter拥有4亿用户，为什么中国的YouTube不会有那么多规模？毕竟，在全球范围内，Twitter每月有3.3亿活跃用户，YouTube拥有20亿用户。因此，老虎证券投研团队认为，在可预见的未来，Bilibili的用户增长应继续以20％以上的速度运行，到2025年，保守估计为3.5亿用户。

其次，ARPU增长。上个季度，Bilbili从平均每位用户身上赚到的收入约为2美元，其中约1.30美元来自移动游戏，0.60美元来自广告和增值服务，0.10美元来自电子商务。Bilbili移动游戏的季度ARPU为1.30美元，相比之下，2018年中国市场的移动游戏季度ARPU 约为10美元。到2021年，该数字应该高于11美元。

Bilibili在广告和增值服务方面的ARPU为0.60美元，微博的广告和增值服务ARPU大约为0.86美元，而Twitter的广告ARPU 为2美元。因此，随着Bilibili的广告业务的成熟和扩展，广告和增值服务ARPU应该大幅提升。老虎证券投研团队认为，我们有理由相信Bilibili的季度ARPU从上季度的2美元上升到2025年的3.50美元。

因为商业模式的转变和近期增长相关的投资。从规模上看，这些转变和投资将逐步取消，这就是为什么管理层认为Bilbili的毛利率可以达到40％，去年的毛利率约为20％，所以毛利率方面还有进一步增长的空间。经营利率一直徘徊在30％左右，未来规模效应还会带来正面的经营杠杆，因此这个数字可能会随着时间的推移而下降。老虎证券投研团队认为，到2025年，Bilibili应该能够向15％的营业利润率迈进。

按照上文的推测，到2025年B站用户将增长到3.5亿用户，季度ARPU为3.50美元，运营利润率为15％。这种组合意味着收入达49亿美元，营业利润约7.35亿美元，每股净利润约2美元（假设20％的税率和3.1亿的股票数）。其目标是从2019年的0.39美元上涨到2021年的0.29美元。

基于20 的增长平均预期收益倍数（growth-average forward earnings multiple），B站2024年股票的目标价格为40美元。每年10％的折现率，相当于2019年合理的目标价格为25美元。

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